摘要

3月2日，筆者完成《棉花：留一半清醒留一半醉》警示報告，指出“棉價70%的漲幅已達到正常棉花牛市的平均漲幅，充分反映出消費復蘇和政策買盤等產業利多，預計棉價高位震蕩要留一份清醒留一份醉，后市一旦通脹交易結束或消費不及預期，要做好棉價掉頭向下的準備”。沒想到一語成讖，疆棉禁令利空發酵給消費復蘇帶來陰霾，鄭棉主力受到重擊跌至14285元/噸的低點。筆者認為，疆棉禁令驅動定性為對國內消費的結構性利空是比較理性的，目前沒有邏輯和證據將其定性為全球性消費利空。當然，美棉受到反噬對出口也會不利，所以美棉跟跌一下也正常。未來全球消費復蘇仍然是確定的，疆棉禁令不會動搖去庫趨勢，棉價這次劇烈回調會帶來買入機會，買外拋內的套利也值得操作。

一、CNCE棉花年會解讀及后市預判

筆者參加了3月26日CNCE棉花年會，聆聽了眾位棉花大佬的觀點，也和與會同仁進行了廣泛交流，先給大家匯報一下交流成果。對于此次棉花下跌的原因，總結下來有兩條：1.中美“2+2”戰略高層對話爭論激烈，隨后眾多國外品牌發表疆棉禁令言論，引發國內官方和民眾強烈譴責抵制，給棉紡消費復蘇帶來陰霾，棉價受重擊暴跌。邏輯上，疆棉禁令利空國內消費和紡服出口，對于這個結構性消費利空市場分歧不大，存在爭議的地方在于是否會演化成全球性消費利空，會場主流觀點是暫時定性為結構性利空。2. 此前，訂單集中爆發疊加貿易商補庫，紗廠的成品庫存處于歷史低位，即期紡紗利潤處于歷史高位，市場認為紡紗環節吃掉了大部分產業鏈利潤，需要通過價格波動和庫存調整來實現產業鏈利潤的合理分配。這次下跌，正好是渠道補充原料庫存，調整加工利潤的機會。

對于棉花后市預判及策略，與會專家主要觀點認為：1.目前棉價受利空情緒沖擊已經跌破成本進入價值區間，鄭棉15000元/噸，美棉80美分/磅，安全邊際較好，下面空間不大，是紡織廠補庫買貨的好機會。2.全球尤其是歐美的消費復蘇仍然是比較確定的，在6-9月歐美紡織品服裝消費預計表現更好，疆棉禁令暫時不會動搖全球棉花去庫存趨勢，下年度棉花價格還是以上漲為主。3.比價效應可能導致全球棉花播種面積不及USDA預期，關注3月底USDA播種面積報告和后續天氣，目前德州干旱仍有炒作窗口。4.物極必反，棉花連續三年分別受到中美貿易戰、新冠疫情和疆棉禁令利空打擊，后市消費復蘇或其他利多可能引領棉花有較大漲幅。5.也有一位專家觀點偏空，認為疆棉禁令會導致紡服消費下降，消費復蘇還需要觀察。

二、筆者對棉花后市的預判

筆者個人也傾向把疆棉禁令暫時定性為結構性消費利空，目前從邏輯上和數據上都看不到其轉化為全球性消費利空的證據，這次棉價下跌也定性為牛市回調而不是熊市開始。筆者赴新疆實地調研過多次，所謂強迫勞動純粹是罔顧事實，疆棉禁令在去年特朗普政府時期也多次發生，也引發過棉價的脈沖型下跌。這次和之前的主要區別，一是下沉到了具體品牌，二是引發了全民輿論關注。所以，這次情緒沖擊比之前猛烈持久，但仍然定義為事件性驅動。我們按最壞的預期假設，疆棉禁令導致中國紡服出口下降，但這更多的體現為產業鏈的轉移。只要歐美的終端需求復蘇，不在中國加工就得去印度、東南亞加工，中國外棉花消費會上升，對沖掉國內棉花消費下降，不至于引發全球總需求大幅下降。而且，產業鏈的轉移不是一蹴而就的，是以數年計的漫長過程。即便沒有疆棉禁令，中低端紡織產能逐步向勞動力、土地等生產要素更加便宜的東南亞轉移，也是大勢所趨勢，基本符合經濟發展和產業迭代規律。堅持高質量發展，形成品牌優勢，保住高端產能的競爭力，才能讓我們保持從紡織蛋糕中分割利潤的優勢。因此，從邏輯方面來講，疆棉禁令并不能驅動全球棉花轉為趨勢性空頭。

我們通過對TTEB高頻消費數據的跟蹤，主要棉紡國的開機負荷均處于近年來最高水平，全球棉紡消費的復蘇十分強勁。截至3月26日，中國紗廠開機負荷63.4%，印度開機負荷91%，巴基斯坦負荷89%，越南負荷93%。下游產業鏈良性傳導，紡紗廠訂單接至5月以后，紡紗利潤維持在2540元/噸的高位，成品庫存回升但仍處于歷史同期低位，本次下跌有紡織廠增加原料補庫，筆者看好后市原料補庫。據TTEB，3月26日，紡企棉花原料庫存為46.3天，同比+12.8天；織廠棉紗原料庫存11.7天，同比去年+3.8天；紡企棉紗成品庫存為9.3天，同比去年-15.9天；織廠全棉坯布成品庫存18.2天，同比去年-7.8天。因此，我們暫時也無法從數據上看到疆棉禁令會導致全球性消費下降。

圖1 國內棉紡產業鏈運行情況

數據來源：TTEB，中糧期貨研究院整理

三、疆棉禁令衍生的交易策略

綜上所述，筆者認為，疆棉禁令驅動定性為對國內消費的結構性利空是比較理性的，目前沒有邏輯和證據將其定性為全球性消費利空，棉價下跌屬于牛市回調并非熊市開始。當然，市場擔憂中國減少美棉采購，美棉受到反噬對出口也會不利，所以美棉跟跌一下也正常，這不是全球性利空的表現。未來全球消費復蘇仍然是確定的，疆棉禁令不會動搖去庫趨勢，棉價這次劇烈回調會帶來買入機會，買外拋內的套利也值得操作。預期偏差，消費復蘇、面積天氣、疆棉禁令。

雖然15000元/噸以下的鄭棉都具有很好的安全邊際和投資價值，筆者仍然要對其極限回調價位做壓力測試，參照鄭棉牛熊生命周期表，20%是牛市回調的極限跌幅，對應13700元/噸，供大家參考。具體策略：1.在15000元/噸之下分批買入鄭棉9月，價格越低越好，13700元/噸附近的買入機會可遇不可求，上漲目標位看至17000元/噸以上，止損根據個人風控承受能力設置。2.買入美棉12月同時賣出鄭棉1月，目前內外價差3863元/噸，目標位3200元/噸附近，，止損根據個人風控承受能力設置。

（文章來源：中糧期貨研究中心 作者：付斌）